Retrouvez la lettre Bourse & Patrimoine n°48 ci-dessous:

La Valeur du mois par Céline Weill Alliel, gérante chez Uzès Gestion :

Esker est une société française spécialisée dans la dématérialisation des processus administratifs et financiers de l’entreprise. A travers un Cloud mondial, la solution Esker permet notamment à l’entreprise et à ses clients de savoir où se trouve la commande et si le paiement a eu lieu. La dématérialisation des documents papiers au sein de l’entreprise permet de gagner en productivité, d’améliorer la visibilité sur les activités interentreprises, tout en renforçant la coopération avec les clients et les fournisseurs.

La répartition géographique du chiffre d’affaires est : France (38,7%), Amérique (38,8%), Royaume Uni (5,6%), Allemagne (5,4%), Europe du Sud (5,4%), Australie et Asie (6,1%). 

L’entreprise est tournée vers l’international avec des implantations locales qui lui confèrent une force de développement.

En 2022, elle réalise une année record avec un chiffre d’affaires de près de 160 millions d’euros et une croissance de plus de 19% (+13% à taux de change constant).

L’année est marquée par la signature de nouveaux contrats aux Etats-Unis (+27%), en Asie Pacifique (+46%) ce qui pallie une plus faible croissance en Europe (+3%). L’expansion d’Esker aux Etats-Unis est très importante pour la suite du développement de l’entreprise car le territoire est très grand et devrait permettre d’atteindre plus de 50% du CA d’ici quelques années.

Elle s’implante au Benelux, qu’Esker juge porteur pour ses grandes entreprises des secteurs de l’industrie et des biotechnologies.

En France et dans l'Union Européenne, la réglementation de la facture client change : elle va devenir obligatoire et dématérialisée. En France, sa mise en place sera à partir du juillet 2024 pour les grandes entreprises et janvier 2026 pour les PME et TPE. Ainsi, Esker devient un des intermédiaires de l’administration fiscale qui prendra connaissance en temps réel de la création de la TVA et de sa perception.

En Italie, Esker est déjà présente depuis 2011 ou la dématérialisation des métiers de la facturation est déjà réalisée.

Ainsi, Esker présente une activité dont la croissance accélère et nous permet de croire au doublement de son CA en 4 années ainsi que de sa rentabilité nette.

Le cours du titre a régulièrement progressé de 2015 à 2022 atteignant plus de 350€. En 2022, il s’est effondré sous 150€ et présente actuellement une opportunité d’entrée malgré son PE élevé.

Céline Weill-Alliel

Retrouvez la vidéo d'Alexandre Perricard, Directeur Général d'Uzès Gestion sur le bilan 2022 & les perspectives 2023:

https://www.youtube.com/watch?v=F8UEipUj6r0&t=175s

Quel regard portez-vous sur l’année écoulée ?

Sans conteste, 2022 restera dans les annales comme une année de profonds bouleversements mus par le fléau de la guerre et l’envolée de l’inflation.

Ces deux grands maux ont totalement rebattu les cartes au moment où le monde s’éloignait des affres de la crise sanitaire à l’exception notable de la Chine.

Les marchés ont donc enregistré plusieurs séquences de fortes tensions : en février tout d’abord avec l’émergence du conflit russo-ukrainien, en juillet et en septembre sous l’effet du krach obligataire déclenché par la volte-face massive des banques centrales.

Face à de tels chocs, la chute des marchés, toutes classes d’actifs confondues, a certes été considérable mais elle aurait pu être encore plus vertigineuse.

Au final, 2022 aura été marquée par une réelle dispersion, favorisant les valeurs values, le luxe, l’énergie au détriment des valeurs de croissance sensibles aux taux et fortement valorisées. 

Quelles sont les perspectives pour 2023 ?

Toutefois nous abordons 2023 avec confiance et lucidité !

Si, en ce début d’année, la lecture de l’environnement global demeure relativement complexe, plusieurs signes d’amélioration se font jour et pourraient permettre aux investisseurs de tirer leur épingle du jeu.

Sur le plan macroéconomique, la croissance mondiale devrait continuer de s’essouffler au regard du niveau élevé de l’inflation, de la hausse des taux d’intérêt et des incertitudes géopolitiques.

Nous tablons cependant sur une légère contraction de l’activité en début d’année.

Aux USA, alors qu’un nombre croissant d’indicateurs pointent vers la récession, la force du marché du travail et la résistance de la consommation devraient permettre d’éviter une récession marquée.

En Europe, prix de l’énergie et conditions climatiques conditionneront pour partie la croissance.

En Asie, la croissance chinoise devrait redémarrer avec l’abandon de la politique 0-covid et le maintien d’un fort soutien budgétaire et monétaire. L’économie chinoise présente cependant plusieurs points de fragilité à commencer par son secteur immobilier.

Concernant l’épineuse question de l’inflation, 4 grands signes d’amélioration sont bien présents même si nous ne pouvons écarter un scenario d’inflation durablement élevée :

• 1èrement, les ruptures d’approvisionnement et les difficultés logistiques ont en grande partie disparu
• les prix à la production ont entamé un reflux certain aux USA et en Europe en réaction à un affaissement de la demande mondiale.
• La désinflation a déjà commencé aux Etats Unis : l’inflation a été atteint un pic en juin 2022 et devrait poursuivre sa décrue sans toutefois rejoindre l’objectif de stabilité de 2%.
• En Zone Euro, l’inflation ralentit également tout en restant sur un niveau élevé.

Sauf nouveau choc sur les prix de l’énergie ou redémarrage en V de l’économie chinoise, l’inflation est attendue en baisse en 2023.

Quels risques et sujets clés identifiez-vous pour 2023 ?

Sur la cartographie des risques, je citerai en 1er lieu les risques géopolitiques avec d’une part l’enlisement du conflit en Ukraine et d’autre part les tensions accrues entre la Chine et Taiwan

Le risque énergétique restera une donnée importante pour 2023 avec des effets encore à venir notamment en Europe.

En parallèle, le rythme d’ajustement des mesures de soutien budgétaires pourrait pénaliser la consommation en 2ème partie d’année.  

Le contexte évoqué pour 2023 interroge sur la capacité des entreprises à défendre leurs marges et sur la résilience de la consommation.

Point d’interrogation sur la Chine après l’abandon soudain de sa politique 0 covid et sur le rythme auquel rebondira la croissance.

Enfin, les banques centrales pourront- elles à nouveau surprendre en 2023 ?

Globalement, si la balance des risques demeure déséquilibrée, plusieurs facteurs de soutien sont bien présents : normalisation de la situation sanitaire, ralentissement de l’inflation, robustesse de l’emploi, épargne importante des ménages, soutiens budgétaires des Etas et programmes d’investissement massif dans la transition énergétique…

Quelles sont vos convictions sur les différentes classes d’actifs ?

Au sein de l’univers obligataire et après la forte correction de 2022, chez Uzès Gestion nous pensons que les obligations d’entreprises offrent à nouveau de belles perspectives pour les investisseurs.

En effet, le krach obligataire a mis fin à un cycle historique de baisse de taux. Les rendements ont repris de la hauteur et les opportunités d’investissement se sont diversifiées. Ces éléments redonnent à la classe d’actif une attractivité certaine dans le contexte inflationniste qui est le nôtre et les stratégies de portage devraient s’avérer payantes.

Si le resserrement monétaire engagé par les banques centrales n’est pas encore terminé, nous pensons qu’une grande partie du chemin est faite et que la volatilité sera moins forte sur les taux en 2023.

Par ailleurs, nous n’anticipons pas de hausse massive du taux de défaut des émetteurs.  Les entreprises ont su profiter de la période de taux bas pour se refinancer et allonger le profil de maturité de leur dette.

Nous privilégions donc les signatures de qualité mais également les obligations à Haut Rendement de maturité courtes et les obligations du secteur financier, rare secteur à profiter de la hausse des taux.

Sur les actions des marchés développés, nous avons élaborez différents scenarios possibles pour 2023 prenant en compte 4 grandes problématiques : l’inflation, la récession mondiale, les risques géopolitiques et l’évolution de l’économie chinoise.

A la lumière de cette analyse, plusieurs secteurs nous paraissent offrir un positionnement porteur pour les investisseurs, nous pensons notamment aux semiconducteurs, aux valeurs technologiques, au luxe, aux énergies renouvelables et au matériaux de construction ; en favorisant toujours la sélection de valeurs au sien de chaque secteur.

Réouverture de la Chine oblige, nous accordons une attention particulière à l’évolution des marchés asiatiques. Les économies d’Asie du Sud Est devraient en particulier bénéficier de la reprise du commerce interrégional.

Chez Uzès Gestion, nous avons la conviction que discernement et réactivité seront les clés de la performance en 2023.

 Alexandre Perricard

La Valeur du mois par Stéphane Chaumont:

Alstom est le second plus gros fournisseur au monde de matériel de transport ferroviaire, de services et de systèmes de signalisation, actif dans tous les segments, du transport urbain aux trains à très grande vitesse.

Alstom bénéficie d'un marché sous-jacent extrêmement dynamique et a identifié plus de 100 Md€ d'opportunités dans le ferroviaire (rolling stock, signalisation, etc) d'ici fin mars 2024. Le groupe garde un bilan tendu, mais il est en ligne avec sa trajectoire, tant au niveau de la marge opérationnelle que pour le FCF. A horizon 2024/25, il vise 8-10% de marge opérationnelle et au moins 80% de cash conversion rate, ce que nous jugeons crédible.

Les derniers résultats publiés S1 2022-23 sont solides, 3% supérieurs aux attentes sur l’EBITA ajusté. Le carnet de commandes dépasse désormais les 85 Md€, ce qui offre au groupe une bonne visibilité. Mais la réelle bonne surprise de cette publication réside dans le FCF qui s’est établi à -45 M€ (contre -179 M€ attendu par le consensus).

Le pipeline reste extrêmement fourni avec plus de 190 Md€ d’opportunités identifiées pour les 3 prochaines années, dont 108 Md€ pour les 18 prochains mois.

Les estimations de BPA sont inchangées. Cependant la croissance de chiffre d’affaires a été relevée (+7.2% vs 6%) pour 2022/23 et, à contrario, la marge d’EBITA ajusté a été abaissée à 5.2% (contre 5.4%). Notre objectif de cours est à 30 € et nous valorisons le groupe sur la base d’un multiple VE/EBIT 23 de 11.5x et d’une marge d’EBITA ajusté de 7% (qui se compare à 8- 10% visé en 2024/25).

En synthèse :

• N°1 mondial de l’équipement ferroviaire, Alstom bénéficie des évolutions vers une mobilité plus durable.
• Non cycliques, ses marchés devraient croître de 3-5% par an dans la prochaine décennie.
• Après la période difficile qui a suivi la reprise de Bombardier, le retournement en cours devrait porter la marge EBIT de 5% à 8- 10% en 2024/25, accélérer le désendettement et effacer la décote de valorisation.

Stéphane Chaumont, Gérant Privé.